分散投資 OR 一注獨贏？

分散投資的概念，源於雞蛋不應放在一個籃子裡的古老風險管理意識。反對者會說，如果籃子的安全系數夠高，放在一個籃子裡又何妨，而且增加一個籃子就是增加一分成本，籃子可比雞蛋貴。這個爭拗已經延續了好多年，看來還會延續下去。

1935年，英國經濟學家John Hicks發表了一篇論文，提出分散投資的思想，他認為，當投資很分散時，可以將風險降至很低，但分散程度越高，成本也越高。這是個相當於“阿媽係女人”的發現，不過他是第一個正式寫進論文裡的，之後凡是談論分散投資的，都不得不寫他一筆，真係吹佢唔漲。但Hicks未有對資產的選擇和投資比例進行深入研究，所以寫了一筆之後，就沒有第二筆值得寫了。

1938年，一位名叫John Burr Williams的哈佛研究生出版了The Theory of Investment Value一書，這也是他的博士論文。論文中他提出了Dividend Discount Model，這是首個使用股息進行現金流估值的理論，他認為通過投資於足夠多的股票，就可以消除風險，並假設總存在一個滿足收益最大化和風險最小化的組合。他的Model和理論後來引起了兩位猛人的注意，其中一人嚴格地挑剔了這個理論的不完美，另一人則籠統地接受了這個理論的不完美。結果，這兩個踩在Williams肩膊上的猛人，一個贏得了名，一個贏得了利。

贏得了名的是Harry Markowitz，他在芝加哥大學正為其博文論文煩惱時，讀了Williams的論文，且一下子就發現了Williams理論的漏洞：Williams在論證時假設不同資產之間的風險沒有關聯，而實際上是有關聯的。於是Markowitz使用了統計學中的variance作為衡量風險分散度的標準，並利用mean-variance模型分析得出通過投資組合可以有效降低風險的結論。1952年，Markowitz將此成果以Portfolio Selection為論文題目正式表達，把分散投資推上了諾貝爾經濟學奬的層次。

有了諾貝爾獎的加持，可以宣佈分散投資完勝集中投資了吧。且慢！還有一個主角未登場呢。那個籠統地接受了Williams理論的不完美而贏得了利的猛人，就是巴菲特。在Markowitz試圖精確地計算出風險時，巴菲特走了另一條路，去計算股票的內在價值。他曾說過，“內在價值的定義很簡單，它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。”這句話，其實就是引用了Williams發表Dividend Discount Model時關於價值的定義，“如今任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。 ”

內在價值是怎樣計算的？巴菲特沒有示範過，也許根本就不存在一個可以準確計算的算法，但那並不重要，投資者只需要大概估算到價值和價格之間的護城河足夠寬就行了，確定了籃子足夠安全，當然就不需要太多籃子了。在實戰之中，巴菲特這種集中投資法大放異彩，使得Markowitz的分散投資法黯然失色。（Markowitz理論在實戰中不理想，其中一個原因是其模型建基於mean和variance兩個變數，也就是假設了股票的收益是按normal distribution分佈的，但實際上並不是，現實中，股票的收益的分佈比normal distribution的鐘型曲線更尖峰胖尾。）

集中投資在實戰中技術性擊倒分散投資，可以宣佈集中投資優勝了吧。且慢！先聽聽贏家巴菲特怎麼說。去年，巴菲特在致股東的信中說，若立遺囑，其名下90%的現金將讓托管人購買指數基金。指數基金是什麼概念？就算是巴菲特經常提及的S&P500指數基金，也包含了500只股票，那算是集中投資還是分散投資？

可見，巴菲特雖是以集中投資取得巨大成功，但他並沒有否定分散投資。因為，集中投資成功的大前提，是要像他一樣懂得找出股票的內在價值。否則，分散投資才是更安全的選擇。

日前，止凡兄在其blog介紹林森池大師的投資十誡，其中一誡，是不要過份分散投資。“這個世界‘千里馬’不多。過份分散投資，會拖低你的投資回報，好的‘千里馬’可能3、5只已經足夠。”

林大師是能夠洞悉股票內在價值的大師級人物，他這樣說當然是對的，也是理所當然的。不過，普羅股民選股有如盲公竹亂咁篤，真的可以用集中投資這一招嗎？想像一下，如果泰臣教人打交，理所當然會這樣說，“集中力量，打3、5拳就夠了，不用多。”普通人照做的話，後果如何，不難想像。