2015年11月27日 星期五

令人心動的估值方法

投資股票,對股票估值當然是重要的,但計算得準不準並不是很重要,所以動輒搬出會計N寶或一大堆名字嚇人的models出來計餐懵,是不必要的。

一時說重要一時說不重要,不是自相矛盾嗎?沒有矛盾。首先,真正計算得準的工具是不存在的,以池某此前提到的“一統江湖邏輯”,如果真的存在一個精準的估值工具,這個工具早就一統江湖了,不會讓那麼多名字嚇人的models都來佔一席之地;其次,以池某上文提到的“水清則無魚邏輯”,如果一只股票的內在價值可以簡單地透過一個model就計算出來,是不可能從這只股票贏到錢的,難道其他投資者是傻的嗎?真正的盈利空間不在於算得準,而在於大家都算不準。

看看巴菲特是怎樣說的,他曾說,“投資沒那麼複雜。你只需要學習兩門課程就可以了,一門是如何評估企業價值,一門是如何看待股市波動。”也就是說,估值是跟市場波動相對應的,真正需要理解的,不只是單單一個計算出來的數值,而是要評估其安全邊際夠不夠寬,經不經得起波動。

Seth Klarman在其經典著作Margin of Safety說得更直接,“投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值,然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。”在這裡的關鍵詞是“適當折扣”,就是護城河思想。

那麼一只股票應如何估價呢?巴菲特給出兩種方法:一是買方願意支付的最高價格或者是賣方願意給出的最低價格;二是未來現金流入與流出的折現值,即未來自由現金流的折現總和。

第一種方法是絕對主觀的,無法作任何計算,所以“偽價值投資者”們都對第二種方法趨之若鶩,紛紛“發明”各種計算自由現金流的折現的方法或model,然後就自稱是股神的信奉信兼實踐者了。實際上,第二個方法也是非常主觀的,其中的數據都是“靠估”,使得內在價值的計算根本無法達到一個精確的結果。

巴菲特曾在股東年會上說,他和芒格非常注重內在價值,但是也只能給有限可以理解的企業定價,而且即使是他們兩個對同一家企業進行定價,也會有明顯差別。他也特別說,“我一輩子分析過的公司,真正適合用現金流折現法進行估值的企業不超過10家。”芒格也這樣說巴菲特,“我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式,但是從來沒有見過巴菲特計算過。”

用巴菲特的話來說,內在價值的計算只需是“模糊的正確”,他同時認為“模糊的正確要勝過精確的錯誤”。所以他在進行投資的時候總是要求更寬的護城河,以彌補萬一估錯值帶來的風險。

“模糊的正確要勝過精確的錯誤”是一句很具警醒意義的話,特別是對於試圖準確買到最高回報率股票的投資者,以及以為可以精確計算出波馬勝出率的賭徒。在“分散投資 OR 一注獨贏?”一文,已經說明了Markowitz建基於假設之上的精確計算,遠遠跑輸巴菲特的“模糊的正確”;在“渾水摸魚的大彩池攻略”一文,也說明了與其精確計算出波馬勝出率,不如渾水摸魚。

不過,看似高深的理論和漂亮的算式總是有一種誘人的魔力,各種名字嚇人的算式和models出現之後,反而令人們的思維本末倒置,以為精確計算勝於一切,而忘卻“模糊的正確”的重要原則,反以這些算式和models來作指引,以為可以客觀準確地計算出內在價值,然後等候所謂的價格回歸。

在現實中,算式和models眾多,可供選擇的股票更多,投資者總不會無端端漫無目的地去計,多數是心裡已經對買或賣有所傾向,才會去計或以models來驗證,當然也總能找到支持自己內心傾向的方法或models。結果,明明是主觀的決定,搞一大輪而做成是客觀決定的假象。

《六祖壇經‧行由品第一》記載:(惠能)至廣州法性寺,值印宗法師講涅槃經。時有風吃幡動,一僧曰:“風動。”一僧曰:“幡動。”議論不已。惠能進曰:“不是風動,不是幡動,仁者心動。”


由主觀決定客觀,再由客觀決定主觀,歸根究底還是主觀。故此,文章開首才說,動輒搬出會計N寶或一大堆名字嚇人的models出來計餐懵,是不必要的。估值並不是要精確計算出股票的內在值價,然後等待所謂的價格回歸,而是要為護城河找一個參照物,模糊正確即可。切記。

12 則留言:

  1. 總之買壟斷型公司就好,個人較喜好
    必需性消費品,電訊,鐵路,公用股,reit
    難聽d講 你一日唔死 你一日都要用

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  2. 池兄這篇文可能會得罪唔少信徒喎,塘人一直都只係暗示但無明講,哈哈。

    巴老已經變成神檯上的神像,真正能夠迷惑信徒及得益的是廟旁的解籤佬。

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    1. 解籤佬的比喻實在貼切,正到痹,一句話就到肉過池某長篇大論。

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  3. 我覺得股市就像天氣一樣,是個模糊的複雜系統。但我們是否應像天氣預測一樣,嘗試比較 quantitative。例如你覺得天氣小姐告訴你明天很熱,還是告訴你最高30度?

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    1. 余兄所說的當然是個美好的願望,但股市和天氣是有根本區別的。
      1.氣溫的數據分佈是相對平滑的而且是在很有限的範圍內變動的,今天中午是30度,不可能明天中午會是50度,而股價的變化要劇烈得多,也難預測得多。
      2.天氣的預測雖然複雜但涉及的都是自然的參數,理論上只要電腦的cpu足夠快或使用parallel computing令多個cpu一同及時把涉及所有參數的inverse matrix算出來,就可以預測得很準很準。而股票涉及的是非自然參數,沒有準則。
      3.大家看到的量化天氣預報氣溫其實是帶有一個機會率的,因為算得相對較準所以報的時候省略了。但對於變化較大的,比如雨量,天文台的超級電腦也是沒法算出很準確的量化數字的,只能算出一個可能的帶有很大誤差的範圍,或者避開數字直接說預測會有小雨、大雨或暴雨就算。
      簡而言之,天文台所做的也是“模糊的正確”。

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  4. 估價就是靠估,沒有精確的。投資者有不同的required rate of return, 計算出來就有不同的估值。唯有保守的用高的折現率,再加上大減價時買入,雙重保證減低失手機會。

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  5. 他們正是小弟說的「假值投資者」,計完都不知計乜;另一派更神,完全不計,收息就無敵。

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    1. 假值投資也好,收息也好,人各有志,自得其樂並無不妥,將之視為真理還要誤導他人就大為不妥。

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  6. 池兄如何模糊地正確去選股??

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    1. 池某不懂選股,所謂模糊正確不過是跌買升賣,低揸高沽。

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